现在的行情像极了1997-1998年——华尔街科技老将已经在给AI牛市倒计时了。
5月11日，互联网泡沫时期的知名芯片分析师、Niles Investment Management创始人Dan Niles接受《大师投资者播客》（The Master Investor Podcast）专访，系统阐述了他对当前AI行情的判断：AI牛市尚未终结，但预测2027年初或出现一场大回调，投资者现在就该开始准备。
同时，摩根大通调研56位全球投资者发现：54%的人预计美国股市将在今年或明年出现超过30%的回调，其中45%认为会发生在2027年——与Dan Niles判断高度吻合。
投资作业本课代表整理要点如下：
1、智能体AI是什么时候出现的？如果以Open Claude的正式落地来算，是1月30日。那这波增长什么时候会开始大幅减速？大概是明年年初。到那时，这些股票从当时的高点会跌多少？我认为可能是30%到50%。
这些结构性问题肯定会成为麻烦。想想2022年发生了什么：七大科技巨头当年平均跌幅46%。那次只是疫情建设热潮之后的退潮。
2、股市在历史高位，油价今年涨了60%，上周三十年期和十年期美债收益率同时创年内新高——这三件事不可能同时正确，其中必有一个是错的。当它们中的某一个重新定价，市场会有很大的震荡。
我现在的立场是：你应该持有大量现金，对这件事最终如何收场保持高度警惕。我每天早上做的第一件事，就是看油价在哪里，债券收益率在哪里，股市在哪里——然后评估风险和回报。
这几个主要资产类别中，有一个是错的。当它重新定价，与其他资产趋于一致时，可能造成极大的混乱。
3、（美股）短期动能仍向上，这与长期判断是不同的。
就连今天，油价又在涨，而股市几乎完全无动于衷。这让我想起1999年，我当时觉得98年出来后股票已经很贵了，结果1999年继续大涨。
所以短期内可能还有上涨空间，但正如你说的，要保持灵活，密切关注油价、债券收益率和股市的互动关系——这将告诉你市场的关注焦点在哪里，市场的非理性还能持续多久。
4、（现在更可能是1998还是1999？） 我百分之百认为是1998年。
我们只是进入了这轮建设周期的第四年，而智能体AI这个驱动因素刚刚在今年年初启动。增长率看起来将继续惊人，直到你把去年同期的基数换掉——而那个节点是在明年年初。
我的建议是：保持灵活，"持有强烈信念，但保持松动"。观察发生了什么，更要观察市场对那些事情的反应——那才是最重要的。
当人们的心态从"智能体AI太棒了"切换到"这些公司的现金流正在下滑，OpenAI或其他公司出问题了，这一切要崩了"，你就会知道转折点到了。
5、短期来看，半导体现在的超买程度，是自2000年或1995年大崩盘前以来最严重的。这是肯定的。
如果你着眼长期，挑选个股，英特尔今年才刚回到2000年的高点，相对于其潜在盈利能力仍然低估。股价短期内跟随半导体指数下跌15%至20%，不会让我意外；但我相信年底时它的股价会比现在更高。
6、未来3到5年，谁是大科技公司里最好的布局？显然是谷歌。他们拥有完整的技术栈，应该把赌注押在他们身上。除非发生什么剧烈变化，他们将持续是赢家，因为他们什么都有，而且有巨大的现金流来支撑。
7、微软今年是下跌的，我认为这是合理的，未来可能还会更糟。
8、典型的龙头公司遇到麻烦，往往会引发连锁反应。
事实上，OpenAI去年已经制造了一些麻烦，他们曾预测将在八年内承担1.4万亿美元的资本承诺，而那时他们的年化营收才200亿。
大家都想问：这些钱从哪来？尤其是在现金消耗越来越大的情况下。这正是去年一些软件股——比如甲骨文——开始震荡的导火索。
未来会不会更糟？会的。
9、智能体AI需要更多内存，其底层架构需要更多光互连，而预算有限，不是无限的。当GPU与CPU的比例从8比1趋近于1比1，那些与这一变化挂钩的股票自然更值得关注。
现在微处理器厂商比GPU厂商或其他供应链环节更有吸引力。
以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：
现在是1997-1998年，不是1999年，更不是2000年
Niles把当前行情类比为1997-1998年，而非很多人担心的1999-2000年泡沫顶点。
逻辑是这样的：ChatGPT于2022年底上线，AI基础设施建设至今已进入第四年。而互联网时代，Netscape浏览器1994年问世，1997-1998年正好也是第三、第四年。
1997年，泰国货币危机爆发，标普500年内一度跌11%，但全年收涨31%。1998年，俄罗斯债券违约、长期资本管理公司（LTCM）崩盘，标普500年内最大跌幅19%，但全年仍涨27%。
Niles说：“那时候有互联网基础设施建设这个大背景托着，所以每次宏观冲击都是买点。今天也一样。”
他认为，伊朗战争引发的油价冲击是“人为事件”，比当年的货币危机、债券违约更容易解决，因此判断这次也是阶段性低点。
Agentic AI：驱动这轮牛市继续的新燃料
Niles把今年行情的核心驱动力归结为一个词：Agentic AI（智能体AI）。
简单说，以前你问ChatGPT一个问题，它给你一个答案，这叫“对话式AI”。
Agentic AI则截然不同。Dan Niles举例说：“你可以告诉它，'这是Wilfred，去BBC网站拿这个数据，去彭博拿那个数据，去CNBC再取另一些内容，然后全部整理进一个Excel表格。'”这一系列操作需要大量并发调用，消耗的算力Token数量是聊天式AI的10到100倍。
数据已经证明了这一点：2026年1月30日Open Claw发布前两个月，token增长率约20%；发布后两个月，token增长率超过120%。
这直接拉动了超大规模云服务商的资本开支预期：年初市场预计2026年capex增速约30%，Q1财报后升至60%，最新一轮财报后再升至70%。
Niles的结论是：这不是小变化，这是量级上的跃迁，足以支撑AI相关股票继续上涨。
硬件格局生变：CPU翻身，GPU承压
Agentic AI的架构特性，正在悄悄改写AI硬件的竞争格局。
训练大模型是重复做同一件事，GPU擅长；聊天式AI的推理也还好；但Agentic AI需要同时调度多个应用、协调多步任务，本质上是"编排"，这是CPU的强项。
Dan Niles说："过去大约是8个GPU配1个CPU。转向Agentic之后，这个比例会趋近于1比1。"
这意味着：英特尔和AMD受益，英伟达则“在边际上会影响其股价表现”。
半导体已经严重超买，英特尔年度股价更高
Dan Niles话锋一转：短期风险不容忽视。“短期来看，半导体现在的超买程度，是自2000年或1995年大崩盘前以来最严重的。这是肯定的。”
他特别提到，半导体ETF年内已涨约70%，伊朗战争冲击都没能把它打下去。
但他同时强调，短期超买不等于长期逻辑破坏——Agentic AI对算力的需求是真实的。他愿意承受英特尔可能短期下跌15-20%的风险，因为他认为年底前这只股票还会更高。
2027年，30-50%的回调从哪里来？
Dan Niles已经在为下一个周期做推演。
Agentic AI的爆发始于2026年1月30日。基于此，到2027年初，增长将开始对比高基数，增速自然大幅放缓。届时，市场会发生什么？
“我认为，这些股票从届时所处的高位算起，可能会下跌30%到50%。”他说。
参照系就在眼前：2022年，“科技七巨头”（Magnificent 7）平均下跌了46%——那不过是疫情期间科技建设浪潮退潮的后果，规模远小于现在的AI热潮。
另一个潜在的引爆点，是OpenAI。Dan Niles指出，OpenAI和Anthropic合计占据超大规模云厂商积压订单的约一半。两家公司从2025年初合计约70亿美元的年化营收，到如今合计接近700亿美元（Anthropic约450亿，OpenAI约240亿）——增长固然惊人，但这笔钱必须从其他公司的预算里挤出来。
“OpenAI年底营收还在200亿美元的时候，就对外声称未来八年要承诺1.4万亿美元的资本支出。你钱从哪来？如果OpenAI出了问题，那将大大加速这个过程。”
他还点出了一个流动性的结构性压力：OpenAI、SpaceX、Anthropic等公司的IPO即将接踵而至，每一家的估值可能都在万亿美元级别以上。“这笔钱要从其他地方流出来，基金经理不是坐拥大量闲置资金，他们得卖掉别的东西。”
股市、油价、债券同处高位，必有一错，应持有大量现金
Dan Niles每天早上做的第一件事，是同时看油价、债券收益率、股市。
现在的组合让他不安：股市创历史新高，油价年内涨幅约60%，美国10年期和30年期国债收益率均触及年内高位。
历史上，过去12次衰退中有10次之前都出现过油价的持续上涨。如果油价在90美元附近维持一到两个季度，通胀会抬头，消费者购买力会被侵蚀，那时候股市的大幅回调就不可避免了。麦当劳最近财报里提到低端消费者出现压力，同店销售不及预期——这种信号开始出现，你不得不担心。
他同时提到，即将上任的美联储主席凯文·沃什倾向于降息，并将AI视为通缩力量，“这在短期内是推动市场上行的正向因素”。但他警告，若10年期或30年期收益率持续攀升，市场估值将承受真实压力。他的结论是：
股市、油价、债券，三者之中必有一个是错的。当其中一个重新定价，可能引发大量市场混乱。
他的建议只有一句话：“现在应该持有大量现金。——就在3月底，我认为是积极入市的好时机。但现在，我认为应该持有大量现金，对最终的解决方式保持高度警惕。”
摩根大通：54%的机构投资者预计2027年出现大回调
Dan Niles的警告，并非孤例。
摩根大通全球市场策略团队于2026年5月12日发布的路演反馈报告显示，分析师Eduardo Lecubarri率团队走访拉丁美洲五个城市，与56位机构投资者进行了交流。
报告的核心数据如下：
92%的受访投资者认为2026年全年股票市场回报将为正，但没有一人预期涨幅超过20%；
54%的受访投资者预计股市将在2026至2027年内出现超过30%的回调（其中9%预计发生在2026年，45%预计发生在2027年）；
75%的受访投资者认为距科技泡沫顶点仍有超过20%的上涨空间；
在区域配置上，受访投资者对欧洲的看法高度一致——100%低配欧洲，100%超配美国；
投资者最青睐的行业依次为科技、公用事业、工业。
这与Dan Niles“1998年逻辑”高度吻合：牛市远未结束，但大回调的时间表已经在市场共识中悄然形成。
小量子计算：潜力巨大，但别急
访谈最后，Dan Niles也谈到了量子计算。他是坚定的长期信徒，“我是量子的坚定信仰者，我认为我们终将到达那里”——但他援引比尔·盖茨的名言：技术短期往往被高估，长期往往被低估。
“最早的AI论文是50多年前写的，ChatGPT什么时候出现？2022年底。量子计算大概也是类似的路径。量子计算IPO的到来将带回市场关注，但真正颠覆性的应用，需要比大多数人想象的更长时间才能到来。”
大科技公司分化：谷歌一骑绝尘
过去几周的科技巨头财报，让Dan Niles的判断更加清晰。
谷歌云：Q4同比增速48%，最新季度加速至63%，加速了15个百分点。
AWS：从24%加速至28%，增加了4个百分点——作为规模最大的云厂商，这已属不错。
微软云：从38%加速到39%，几乎原地踏步。
“这些数字告诉你谁在真正执行、谁在抢占市场份额。”Dan Niles说。
他直接给出结论：“未来3到5年，谁是大科技公司里最好的布局？显然是谷歌。他们拥有完整的技术栈，应该把赌注押在他们身上。除非发生什么剧烈变化，他们将持续是赢家，因为他们什么都有，而且有巨大的现金流来支撑。”
谷歌的优势在于：自研大语言模型Gemini、自研AI芯片（超过十年历史，三家云厂商中最久）、广告业务支撑的强劲现金流、以及覆盖全球75%以上智能手机的Android生态。微软依赖OpenAI，没有自己的大模型；亚马逊的AI产品知名度有限。
Meta的处境则相对令人担忧。Dan Niles指出，Meta没有公有云，无法向外部企业出售多余算力；自研ASIC芯片进展也较晚。更重要的是，Meta本季度出现了Family of Apps用户数环比首次下降——广告变现模式的两个增长引擎（用户数和用户单价），前者已经出现拐点，"这是应该担心的"。
苹果方面，Dan Niles认为AI版Siri和可折叠iPhone的推出将带动换机潮——他以iPhone 6为例：屏幕从4英寸增至5.5英寸，推动苹果营收增速从7%跃升至28%。
保持灵活，不要贪婪
Dan Niles用一句话总结他的市场哲学：“保持灵活（Be Nimble）。持有强烈信念，但松散地握持。”
他的判断框架是：短期动量向上，Agentic AI和宽松货币预期仍是两大引擎；但2027年初，这些增速数字将开始对比高基数，Agentic AI带来的爆发式增长将进入比较疲软期，叠加OpenAI的潜在风险和超级IPO的流动性冲击，“股票价格有可能从届时的高位下跌30%到50%”。
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